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私募股权基金业绩衡量

来源:新嘉资本     编辑:新嘉资本     发布时间:2019-01-22

一、为什么私募股权基金的业绩难以衡量?

为什么投资私募股权基金会比投资其他类资产(例如政府债券或是欧洲股票)的决策更困难?主要问题就在于GP所做投资的本质。正是因为私募股权公司受三个主要问题的影响,使得私募股权基金的评估尤其棘手:

1.缺乏流动性的问题一直存在。私募股权基金资本支持的企业往往在获得资金后的几年里仍未上市。正因为如此,这些公司不能提供可观察的市场价格。此外,通常为私人合伙制的私募股权基金很少在有组织的公开市场上交易。因此,投资者无法观察到它们的估价。

2.投资组合公司估值的信息不确定性(不对称)。尤其是对于早期创业企业来说,由于企业可能没有之前的盈利数据或是真实可靠的项目数据,私募股权公司对所投企业的估值往往并不以客观值为基础;相反,合伙人往往依赖于对创业企业的技术、预期的市场潜力和管理团队实力的复杂且主观的评估。并购基金可能有更多的典型评估数据,但其可靠性也可能是有问题的,因为被收购的企业正在经历一段时期的重大变化。

3.周期性。从总体上来看,私募股权基金的估值水平似乎会随着募资环境的变化而急剧上升或下降。例如,当大量的资本流入私募股权基金时,对所投公司的估值水平会大幅度提升,反之亦然。一项针对美国风险投资行业的研究结果明确指出:募资金额每增加一倍,对新投资(或是对基金投资组合原有公司的再投资)的估值会提高7%-21%。结果表明,1991年到2000年间单是美国风投基金募资总额四十多倍的增长就促使其基金估值实现了六倍的提升。

二、投资业绩通常如何估算?

尽管估算投资业绩时有很多困难,但我们还是要对其进行估算。有限合伙人、GP以及私募股权行业里的中介机构主要用两种方法进行估值:IRR法和现金回报倍数法。

三、这些评估方法存在的问题是什么?

尽管上述评估方法被广泛地使用,但并不全是好的,两种方法都存在很严重的问题。

现金回报率方法虽然十分简单,但正是因此产生了一些问题。由于这种方法没有考虑想要进行比较的现金流发生的时点,这一点违背了金融学的信条“今天的一美元比明天的一美元更有价值”,使用现金回报率方法,并不能够辨别出资本的回报是按时间平均进行分配的,还是前期权重大或者是后期权重更大。

虽然IRR对时间点的不同做了更好的考虑,但它也不是完美的。它也存在一些问题。比如,缺乏系统性。

计算IRR时常用的两种方法是“日历时间”法和“时间零点”法。日历时间法(在私募股权行业新闻报道中有时被称为“美元权重法”)列出所有实际发生年份(或是季度、月,甚至是天)中的资本流入和流出。例如,如果基金设立的第三年投资者通过IPO收回了1亿美元,而他们为此在这一年共投入了1.5亿美元,那么这一年的现金流就会被记为负的5,000万美元。如果第三年做出的投资最终在第八年为有限合伙人收回4亿美元,那么现金流的发生会被记录在基金的第八年。

时间零点法假设所有的投资都是在基金设立的最开始进行的,因此,第三年发生的投资都会被转到最开始的那年(第一年)。类似地,交易也会被向前移两年,如果交易在第八年发生,那么就会被记成是在第六年。这些不同的方法会得出完全不同的IRR,这些难以预测的变化以及计算IRR的标准化方法的缺乏,使得比较不同群体之间的IRR变得十分具有挑战性。

四、解决衡量标准的问题——看着容易做着难

如何解决在众多的私募股权基金之间及其与其他资产类别间业绩比较的衡量标准的问题呢?解决这个问题的一种方法就是对私募股权公司的投资组合“按市值调整而不是直到重大事件发生”(例如,新一轮融资或IPO)才对一家被投公司进行重新估值,这就像某些私募股权机构可能做的那样,对投资组合里的所有公司的价值进行定期复查。如果将按市值调整的私募股权基金(或是基金的投资组合)与公开市场进行对比,就会产生适当的相关系数。

这些季度或年度的评估能够整合季度或年度内发生的各种变化的信息。最初的两个选择会是这个时间段内可比上市公司的市值变化以及盈利能力变化。例如,如果从2008年到2009年投资组合内的一家公司的利润提升了10%,并且同行业上市公司股票的市盈率攀升了20%,我们就会想要将对公司的估值提升21%。

还有很多其他指标也可以纳入考虑:

•再融资之后的私募股权公司估值的变化。

•私募股权基金和公众股票市场作为一个整体的相对价格变化。

•股票市场分析师通常用来对某些相似公司进行估值的某些特质的变化。

•IPO和并购市场的整体变化。

•市场对公司的兴趣,反映在公司筹措更多资金的能力。

通过进行这样的计算,从某种程度上可以解决历史价格的问题。这些修正后的估值,以及来自投资组合的现金流能够得出有意义的用来与同一时间段的公开市场收益率进行对比的收益率。用这种方法我们就能够避免前面进行总结时提到的对一般的私募股权基金以及个別基金业绩的估算偏差。

这种方法从理论上听起来很简单,但是实际操作起来非常有挑战性。

对于私募股权基金收益率来说,我们很难确定存在一个绝对正确的回答。总体上来看,我们有理由说大多数研究表明风险投资公司与公开市场基准相同或稍微超过了基准,大多数的研究结果还表明并购基金的收益率落后于其他基金。但是基本上没有研究考虑了2000年代中并购基金的景气时期。因此,考虑之后的结论可能会有不同。此外,当对私募股权基金投资组合的价值如何变化进行建模时,这些结果看起来对基本假设特別敏感。